来源：世界金融论坛  时间：2023年4月21日

2023年2月17日，由世界金融论坛主办、金砖智库CBGG（全称金砖国家与全球治理智库）和清华大学中国经济思想与实践研究院学术支持的当前国际国内经济形势学术研讨会暨世界金融论坛2023北京峰会在北京金融街举办。此次学术研讨会以“危机、挑战、信心、应对—世界经济格局的变动与中国经济的展望与政策”为主题邀请官产学各方权威嘉宾进行深入研讨和交流。中银证券全球首席经济学家管涛在会议上做主旨发言。

管涛在此次研讨会上首次回应了“万亿美元失踪”的话题。如有人提出，2022年海关统计的中国外贸进出口顺差8766亿美元，同比增长31%，同期外汇储备规模却不增反减1225亿美元，二者负缺口近万亿美元。那么，万亿美元真的“不翼而飞”了吗？就此，管涛表示，首先贸易顺差和外汇储备的增减不是同口径的，贸易顺差是流量、交易，外汇储备规模是存量，含了估值影响。我们外汇储备去年不是减少，去年公布的外汇储备余额减少1225亿美元，但是实际上外储资产实际增加982亿美元，全球股债汇“三杀”导致的负估值效应为2207亿美元。所以，不能用贸易顺差8800亿减负1200亿，差了近一万亿，这是不对的。其次，在央行不干预的情况下，贸易和非贸易是一个镜像关系，贸易顺差一定会有非贸易逆差，贸易顺差越大，非贸易逆差越大。再有，我们只看到了企业和家庭海外资产配置，实际上中国长期以来银行是重要的海外资产配置主体，比如2020、2021年每年两千多亿元的银行结售汇顺差，没有变成外汇储备增加，就是变成银行部门持有。

“研究这个情况建议大家看国际收支平衡表、国际投资表，一个是流量表，一个是存量表，它们是全口径的，既含非银行部门、企业、公司和家庭，同时含金融机构、银行部门、政府部门、央行资金流变化。”管涛说。

在谈到国际经济时，管涛表示，要高度重视美联储紧缩带来的溢出影响。美国通胀用CPI衡量，从8%、9%降到4%、5%比较容易，但是再往下降，趋近2%的长期目标比较困难。现在如果货币紧缩不够的话，未来会存在反弹风险，也会存在紧缩过度导致经济快速回落。从美联储历史来看，也不排除有再次出现错判的风险。前期它错判了通胀形势，2020年引入平均通胀目标制，因为当时他们担心通缩。近些年由于政策变化和市场预期出现波动，这个动荡也会对中国出现传染效应。“我觉得一个很重要的方面是，美联储尽管马上进入加息尾声，但是有可能在货币政策上会超出大家预期。”管涛说。

管涛表示，我们做好自己的事情，这很重要。美联储紧缩、美元升值、美股调整、美债收益率上行等，这些是影响人民币汇率走势的重要原因，但更加关键还是自己。把自己事情做好这是很关键的。首先，不发展是最大的风险，确确实实增长问题还是很重要的问题。“当然，稳增长，一方面防疫措施优化以后，这对于释放增长潜能确实有很大的帮助，对于市场自我修复是很大的帮助。另一方面，我同意不能指望靠政策刺激，政策刺激还要有，但是不能主要靠政策刺激，还要靠深化改革开放，激发市场活力。”管涛说。

管涛最后表示，要防范化解重大风险。如房地产风险，还有地方政府债的风险。另外，要推动高水平开放。高水平开放要提高法治化程度，另外还要提高政策可预期性、透明度。最后，要加强国际协调。

以下为管涛老师在当前国际国内经济形势学术研讨会暨世界金融论坛2023北京峰会上的主要发言内容

高度重视美联储紧缩给我国带来的溢出影响

文 | 管涛

前面各位老师做了非常精彩的发言，因为时间关系，我长话短说。讲三个问题：

第一，回应一下前面专家提的问题，贸易顺差这么大，外汇储备减少，七七八八一算账差了一万亿，跑哪去了？这两天关于这个问题一下热起来了。首先贸易顺差和外汇储备的增减不是同口径的，贸易顺差是流量、交易，外汇储备规模是存量，含了估值影响。我们外汇储备去年不是减少，去年公布的外汇储备余额减少1225亿美元，但是实际上外储资产实际增加982亿美元，全球股债汇“三杀”导致的负估值效应为2207亿美元。所以，不能用贸易顺差8800亿减负1200亿，差了近一万亿。其次，在央行不干预的情况下，贸易和非贸易是一个镜像关系，贸易顺差一定会有非贸易逆差。非贸易包括服务贸易、投资收益、直接投资、其他投资、证券投资都属于非贸易项目。贸易顺差越大，央行不干预的情况下，当然央行也有部分外汇储备资产变动，可能是投资收益。如果它不干预的情况下，两个正数相加不可能为零，贸易是正数，非贸易就一定是负数，贸易顺差越大，非贸易逆差越大。现在大家研究非贸易项目除了看服务贸易，很多人没有看投资收益，投资收益差额长期是负的。另外是只看了直接投资，但是还有对外的证券投资和其他投资。再有，我们只看到了企业和家庭海外资产配置，实际上中国长期以来银行是重要的海外资产配置主体，比如2020、2021年每年两千多亿元的银行结售汇顺差，没有变成外汇储备增加，就是变成银行部门持有。很多人猜测银行按照央行的授意被动持有这些顺差，帮助央行藏了一些外汇，否则就变成外汇储备了。那是另外一回事，我们无法确认。然而，即便美国也是同样的，如果央行不干预，外汇到哪去了？肯定在银行的账上。所以很多人不看银行对外资产负债表。研究这个情况建议大家看国际收支平衡表、国际投资表，一个是流量表，一个是存量表，它们是全口径的，既含非银行部门、企业、公司和家庭，同时含金融机构、银行部门、政府部门、央行资金流变化。要搞清一个很重要的变化，2015年“8.11”汇改之后，人民币汇率越来越市场化。2017年之后，基本上央行退出了外汇市场常态干预，外汇储备变动跟市场外汇供求关系就没有直接联系，它主要是反映了储备投资收益带来的变化。要知道这样一个概念，才会知道央行不干预的情况下，贸易和非贸易是一个镜像关系。所以，不能用2015年之前说的国际收支“双顺差”，大家看着很开心，贸易顺差，资本也是流入，外汇储备持续增加。但是，这个问题在2017年以后已经变了，央行基本不干预了，特别是2020、2021年顺差那么大的情况下，外汇储备也没有增加，很重要原因就是变成银行的外汇持有。

第二，前面老师都很谦虚没有谈国际经济，我自己谈一谈，因为我是研究国际经济问题，对国际政治不太懂，我觉得还是要高度重视美联储紧缩带来的溢出影响，现在过于乐观。美国通胀用CPI衡量，从8%、9%降到4%、5%比较容易，但是再往下降，趋近2%的长期目标比较困难。现在如果货币紧缩不够的话，未来会存在反弹风险，也会存在紧缩过度导致经济快速回落。

从美联储历史来看，也不排除有再次出现错判的风险。前期它错判了通胀形势，2020年引入平均通胀目标制，因为当时他们担心通缩。对于治理通缩，央行是没有办法的。那时候，美联储说货币宽松做多比做少的风险小，因为做多了，大不了经济波热，但美联储有的是手段治理通胀。现在反过来了，11月份会议以后讲货币紧缩做多比做少风险小，为什么？因为美联储现在认为，如果紧缩过度了，大不了去刺激嘛。确确实实，阶段性政策目标重点不一样，有可能造成对于形势的误判。如果金融市场对于美联储紧缩立场重新评估、重新定价，会造成金融市场波动。近些年由于政策变化和市场预期出现波动，这个动荡也会对中国出现传染效应。

我觉得一个很重要的方面是，美联储尽管马上进入加息尾声，但是有可能在货币政策上会超出大家预期。在高利率环境下，全球这些年债务很多，偿债负担增加，包括美国利息支出占财政支出比重也是上升很快，这对于全球高杠杆的可持续性是很大的压力。特别是新兴市场，前几年低利率环境下借了很多海外便宜的廉价的资金，现在不但美国要紧缩，欧洲还要继续紧缩。日本选了新的行长，会不会货币政策转向，对于全球融资成本带来影响。我们前几年搞了很多钱，借给很多新兴市场和发展中国家。如果这些国家还不起钱的话，西方将此叫做债务陷阱，但我们更多担心的是债权的财务可持续性。我们也很难受，钱借出去还不回来。

刚才提到债务重组，中国对发展中国家搞了很多商业贷款，似乎有当时执政政府的担保。但是，一方面当地政治动荡，有可能政府一更迭就不认前账了；另一方面，当地确实还不起钱了，借助西方道德绑架你，西方替他喊话债务陷阱，他当然高兴了。除非给他足够的好处替你说话，否则对我们来讲是比较大的危机。

金融冲击今年还有，当然还有更严峻的挑战。前些年我们是靠外需拉动，去年年底外需出现拐点了，对于经济增长负拉动1.22个百分点。今年有可能会延续这种情况，过去三年平均外汇拉动经济增长1个百分点，如果这1个百分点没有了，稳增长就麻烦了。扩大内需钱从哪来？大家愿不愿意投、愿不愿意消费是很大的问题。

第三，大家经常讲的是做好自己的事情，这很重要。从我自己体会来讲，我是研究外汇的，像去年人民币汇率大起大落，年初人民币还在升值，3月份以后开始贬值，3月初6.3，到11月初贬值到7.3，破7眼睛都没有眨，8个月贬了13%以上，11月初以后开始触底反弹。

美联储紧缩、美元升值、美股调整、美债收益率上行等，这些是影响人民币汇率走势的重要原因，但更加关键还是自己。去年3月份人民币冲高回落，触发点就是3月中旬大的城市防疫出了问题，大家担心中国经济复苏受挫。后面疫情多次反复，经济循环畅通受阻，外贸数据不太好，这是最主要原因。11月份以后开始反弹。美元指数在9月底就已经见底开始回落，我们直到11月份以后开始出台优化防疫措施还有房地产调控，改变了大家对于中国经济复苏前景的预期，才是这波人民币汇率反弹的真正原因。

把自己事情做好这是很关键的。首先，刚才王小鲁老师说增长问题，不发展是最大的风险，确确实实增长问题还是很重要的问题。总说稳定市场预期，但是稳定市场预期不是靠说，是靠做，不能靠打嘴炮。如果不能稳住增长，市场就没有信心。本来2021年底重提以经济建设为重心，各方普遍认为，只要政府重视增长问题，一抓就有。但是，没有想到去年不及预期。如果今年再不能做出成绩来的话，不能取得实效的话，信心是没有的。彭首席也说了，“三根阳线改变预期”。如果大家都不赚钱，你再怎么说好，都不会去消费的。

当然，稳增长，一方面防疫措施优化以后，这对于释放增长潜能确实有很大的帮助，对于市场自我修复是很大的帮助。另一方面，我同意不能指望靠政策刺激，政策刺激还要有，但是不能主要靠政策刺激，还要靠深化改革开放，激发市场活力。特别是经历了防疫的特殊时期，政府对于经济活动干预无处不在，我们在后疫情时代要回归常态，政府要管住自己的手，不要什么事情都替市场想，要市场找到政府才能解决这不是正常的营商环境。

其次，要防范化解重大风险。房地产风险还有地方政府债的风险，大家都有认识。但是，从前些年实践来看，很多事情我们认识到了它的危害性，但是解决处理过程中我们不够专业，按下葫芦起了瓢。我们不能上下一般粗，大家都讲战略，这得有周密的设计。我觉得现在学术界对这些问题有讨论挺好的，有正面反面意见。但是得有专家设计这个事情，趋利避害，千万避免不做就是等死，做就是找死。房地产调控的方向是对的，要去金融化，减少经济对房地产的依赖，但最后把房地产做成了需要扶危救困的行业，成为重大金融风险，我觉得这是要防止的。

再次，要推动高水平开放。我们说的高水平开放是不是国外接受和认可的？不能只靠说，我觉得就是要提高法治化程度，另外还要提高政策可预期性、透明度。现在政策变来变去，有些政策好像是国内政策，有些政策是社会政策，最后在国际市场上引起轩然大波。很多事情靠我们说没有用的，因为人家都看你做的这些事儿，看你的红头文件。为什么在国际资本市场上受欢迎程度比原来低了，原来投中国资产都赚钱，现在全亏了，中概股指数跌到了2014年以前，进来的这些人都亏掉了，没有一个人说你好。

最后，加强国际协调。这方面确实现在很困难，大国博弈，小院高墙进入比较严峻复杂的时期，中央也是有预判的。这时候怎么防范化解也要研究、设计。特别是要避免被动的，人家给我们出题目，包括人家出的题目我们都没有研究过，不知道怎么做。我们业界也要一起合作。我就讲这么多，谢谢。