来源：世界金融论坛     时间： 2018-12-21

 

中国民生银行研究院院长黄建辉

 

     近日，由金砖智库（CBGG）主办的“美元加息对新兴市场国家的影响与对策”研讨会暨报告发布会在北京金融街威斯汀酒店举行。《美元加息对新兴市场国家的影响与对策》报告是是金砖智库（CBGG）和世界金融论坛（WFF）2018年的重点研究项目。金砖智库（CBGG）和世界金融论坛（WFF）希望通过此项研究，探索美元加息背后的机理，并对美元加息的趋势、影响和对策进行研判，为新兴市场国家的政府决策部门和金融投资部门提供决策参考。

     中国民生银行研究院院长黄建辉在研讨会发言中表示，短期来看人民币汇率会继续承压，但是下行的空间也有限，中长期来看，人民币汇率有望趋稳，并且呈现双向波动。如果人民币对美元贬10%，将会带动PPI和CPI同环比增速会额外提高1.22和0.49个百分点。汇率波动对企业的偿债负担也有相当的影响，因为贬值以后需要还的人民币就多了，这个会导致原来在国外发的债权，偿债的压力会加大，增加了企业的偿债成本。人民币汇率至关重要，政治、经济、社会、文化等各方面因素都会聚集在汇率这一点上。只要稳定了外部的预期，稳定了汇率，就会确保我们中国承载14亿人民的这艘大船不断行稳致远，不断实现我们中华民族的宏伟目标。

     以下为黄建辉先生发言实录：

     尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们，大家上午好。非常高兴能够在这样一个初冬时节美好的上午与大家在金融街威斯汀分享一下对今天这个会议主题，就是美元加息对新兴市场国家的影响与对策。针对今天会议主题我们专门准备了PPT，题目就是《不畏浮云折望眼，多元视角看汇率》，主要是看人民币的汇率，近期人民币汇率的走势及其影响的多维度的一个分析。三个方面：第一方面就是对人民币汇率大家最关心的，它的回顾及趋势的展望，从年初以来的回顾与趋势。第二方面就是人民币汇率波动对经济金融领域的影响，第三方面提出政策建议。

     首先大家看一下从2018年以来人民币汇率的走势，从今年来看其实分了两个阶段，在今年一季度其实受益于美元指数阶段性的走弱，还有国内的基本面，其实在一季度还是挺强的，多方面利好因素的影响。大家看一下下方的这张图，其实在一季度的时候人民币有一段时间还是在往上升的，就是到了6.3左右这个均值。从三月末贸易战开打，其实不断的贬值方向，两个箭头往上。现在到了6.92、6.93的样子，最低到了6.97，其实离7很近了，这是一个基本的趋势。

     我们对汇率问题，我们民生银行研究院也提出了自己分析的框架，我觉得我们分析汇率，就是需要有自己的分析框架和范式，我们分析这个框架自己研发了一个新的框架，由六大因素来分析。第一个因素就是看两国的经济增长，就是中国GDP的增速还有美国增速的增速差。第二个因素是利差，第三是货币政策，刚才徐总也谈到美国是进入到一个加息的周期。那么我们是一个降准的周期。世行规定就是你一个币值真正的购买力，这个是核心，我们也是把它放在核心位置。    第四方面就是汇率的预期，就是公众各方面对汇率预期其实也是对汇率实体走势是有影响的。第五方面是地缘政治就是今年的中美贸易摩擦，政治的影响，也是有非常大的影响。第六方面就是汇率制度，因为我们国家实行有管理的浮动，这个制度可以看到央行其实也是它时不时可以干预一下，其实对决定汇率也是有影响的。任何一位公众其实都可以从这个方向看一下到底人民币是贬还是涨，要从这六方面来入手。

所     以基于对这六方面分析，我们有几点基本的结论，第一点就是说美元指数走强是人民币汇率强压的主要原因。因为它这个指数是对于欧元、对于日元，对于全球各方面的汇率构建一个指数，现在应该在95左右，他很强，那肯定对于人民币就会承压。

第二方面就是全球资本回流，加速回流。前面袁教授也提到回流，其实六七月份金额非常大，所以全球资本回流回到美国，相对在国际上美元就少，自然就会又对人民币有一种压力。

     第三方面就是中美货币政策的边际分化，美国是一个加息周期，明年还是加息的，我们国家是因为GDP增速下行压力非常大，不得不往下走。但是降息又不能降，因为否则会影响利差，所以只能走降准这唯一的一条道路，两国利比差是收窄的。

     第四方面是发展周期也不同，因为2008年这场危机之后，美国经过他的多方面的调整其实走向了一个经济往上的一个周期。而我们国家2009年四万亿刺激以后，后来三期叠加进入到一个不断消化三期，又对冲了中美贸易摩擦，所以是一个往下。所以国内基本面是比较弱的，刚才徐总也谈到，现在正好是初冬时节，真正的寒冬可能还没有到来。外汇市场的顺周期行为也会施压人民币的汇率，这是第五点。

     观察了这几个方面以后，我们可以综合起来对短期和中长期人民币汇率做出一个研判，短期来看人民币汇率会继续承压，基于刚才几方面的因素。但是下行的空间也有限，因为负面的东西都消化的比较，最新的消息特朗普总统昨天晚上新的推特也谈到了这个月底的峰会，G20峰会可能会达成一个框架协议，这点可能有一点改变各方面的预期，中长期来看人民币汇率有望趋稳，并且呈现双向波动，我们有这个判断。

     再分析一下，刚才整个的趋势和展望，我们再分析一下汇率波动对经济领域的影响。首先是对物价，人民币汇率贬值会沿着进口的价格，然后再往购进物的价格指数，再影响PPI，再进一步传导到CPI，最终会传导到居民这一层。这样一个传导过程，推高我们国家的通胀水平。最近大家可能去购物会发现某些东西明显的在上涨，有这个趋势。总的来看就是说如果人民币对美元贬10%，现在贬到了7%左右，会带动PPI和CPI同环比增速会额外提高1.22和0.49个百分点，我们测算了一下。

     对于经济增长预期来看，就是说贬值虽然一定程度上有利于出口，但是也会引发大家对于预期的恶化。因为你贬值了，钱就不值钱了，就会导致恶化，推高本国的利率水平，打压市场的风险偏好。比如说资本市场股票不断的贬值，其实也会形成反向的效应。还有我们国家的信贷和经济增长联系很密切，徐总刚才提到M2长期保持8%，因为按我们民生利率我们研发了另外一个很简明的公式，什么样是合理的M2增速，应该说M2增速减去GDP增速，减去CPI，实际上叫货币供给的增速差，这个差就是说在经济不好的时候要保持在5%到6%，我们有这个研究。就是任何周期，M2增速减GDP增速，减CPI增速，不能低于1到2，有这个基本结论。

     汇率波动对企业的影响，对企业的成本也会通过上游原材料的进口改革影响PPI和进口的成本，对偿债负担也有相当的影响，因为你贬值以后需要还的钱还的人民币就多了，这个会导致原来在国外发的债权，偿债的压力会加大，增加企业的偿债成本。同时对商业银行和金融市场，对商业银行来说人民币单边的大势波动对我们自营盘冲击比较小，随着波动的加大，企业和居民外汇理财和风险管理的需求就会比较迫切，购汇需求，行为变化也对我们商业银行有影响。

     另外一方面就是说监管部门对于外汇交易的监管加强了，商业银行我们也需要投入更多的资源来保证外汇业务的合规经营，有这方面的影响。对金融市场来说，因为我们国家实行比较强的外汇管制，人民币汇率波动加大，对债券市场、股票市场影响相对有限，因为我们是有管制的，但是这种心理层面的传导，对这两个市场也有相当的影响。

     针对这种情况我们提出了三点政策建议：

     第一点，我们非常同意学界各位专家学者的观点，就是说要深化改革开放。这句话说的很多，但是深化什么样的改革开放？改革什么？开放什么？这个就很有学问。我们认为在2019年宏观政策三去一降一补，我们几个月前就建议淡化三去，改成三化。就把三去改成三化，叫做产能高端化不是去产能，是产能往高端升级走。第二个就是库存合理化，杠杆适度化，就是库存不存在去的问题，库存有什么好去的，必须要有库存，但是必须要有一个合理的问题。杠杆也不能去，我们银行就是玩杠杆的，它是适度的问题。所以三去就是改成三，叫产能高端化、杠杆适度化，库存合理化。

     同时把一降转成改革开放的核心，如果能够降低制度的成本，降低企业的融资成本、降低企业的税费成本，还有降低居民的生活成本。如果中美贸易摩擦情况下，如果能够很好的降低各方面的成本，让大家会感觉日子比较好过，就如同现在宾馆外面是寒冬，但是我们屋里面能适当的供暖，让大家觉得还是比较舒服，其实贸易摩擦的影响马上变小了。就是如果外面是寒冬，我们屋里不断的去杠杆、去库存搞的很冷，那么外面也很冷，屋里也很冷，徐总我们就会觉得日子很不好过对吧？

     所以核心就是说把屋该生火生火，该供暖供暖，然后把成本降下来这个降成本方面，我们最近提出一个新的观点，就是说把经济和市场的关系，因为政府和市场关系问题一直是讨论改革最核心的命题，但是始终似乎没有讨论的太清楚。就是怎么划边界，最近半个月在前上海接受《每日经济新闻》的采访的时候，提出一个四分版，就把经济社会的领域划分为战略性领域。像“一带一路”、国开行进出口行，服务国家战略的必然是国有的。第二个领域就是公共性领域，像铁路、公路、地铁、公交这些方面，供电供水一定是国有来创办的，民营也不可能，最多一个PPP，公私合营。第三个领域就是民生领域，提到跟居民有关，就是教育、医疗、住房然后养老，这四大领域叫民生领域。这四大领域我们建议叫政府市场双到位，公平效率双接入，怎么做到？就是说把四大领域让政府保证公立医院、公立学校、公立养老机构和保障房，政府主要管这四个方面。同时放开市场，创办更多的国际学校、民营学校、国际医院、民营医院，还有商品房，那么短缺的地方适度增加，增加有效供给来匹配有效需求。养老机构其实也可以放开一些，向美国的养老机构学习搞商业化的养老机构，就是政府市场两只手来推动民生四大领域。

     最后纯粹市场领域，酒店，一般性的银行其实都可以由市场来决定，政府就没有必要把创办纯粹国有的，在市场化领域，其他领域就没有必要创办纯国有的。可以有国有资本来参与，这是基本的一个观点。就是说2019年的改革应该以降成本，降低制度成本、降低企业成本、降低居民的成本，就是在外部环境不太好的情况下我们能做的就是说把国内的事情很好的去做起来。

     第二方面就是同时要调整谈判战略战术，有效应对中美贸易摩擦。总的方向就是说要求同存异，就是合作共赢，王岐山副主席在新加坡的发言也谈到，合作才能共赢，对抗就是双输这个观点，我们是非常赞同的。所以未来按照求同存异、合作共赢，携手共建人类命运共同体这样一个目标，对于我们中国来说现在处于第二的位置，离超车还有点远。如果想超，就是不要鸣笛，要逐渐的接近他，韬光养晦，在对方打盹的时候踩一脚油门过去才有可能超，否则对方不会让我们超的，这是基本的观点。

     而且构建人类命运共同体既然提出这个命题，欧洲人也好、日本人也好、美国人都是人类命运共同体共同的组成部分，没有必要搞对抗，尽一切可能要规避。怎么做呢？避免贸易冲突进一步升级扩大，第二方面坚持在WTO的框架下进行改革。WTO是要改革的，但是我们中国应该主动支持改革，而不是让美国另起炉灶。第三以贸易摩擦为契机加快改革开放。

     第三个方面，刚才谈到贸易战还有汇率的变化对市场的影响，所以我们要采取有力的措施来稳定市场的预期，平抑羊群效应，因为人性有弱点，会形成跟风的羊群效应。所以怎么样从政府的角度能够去稳定市场预期，就是要明确传递政府的政策目标，提升政府的公信力。其实去年底跟徐洪才徐总我们在国经中心讨论过三大攻坚战的问题，我跟徐总是支持这个，不要过去宣扬系统性风险问题。首先当时这个时点我们不觉得存在系统性金融风险，银行总体还是健康的。直到今天为止，中国的银行体系，我们作为银行体系的研究部门人员，可以很负责的说总体还是比较健康的。

     第二个就是说如果有局部的结构性风险，也不要对外说，要多做少说，而不是自己天天去说。这样的话会影响预期，另外国际评级公司肯定要给我们评级，我们自己都说有很大的风险，他不给你降级能行吗对吧？是自己说的嘛。所以这方面要提升我们的公信力。第二方面就是说完善监管框架，平抑羊群效应，避免这种跟风。第三就是建立底线思维，建立必要的应急预案。第四方面要创新灵活运营低成本的汇率调节工具，利用这样多方面的工具来保持人民币汇率的稳定。

     其实只要稳定了外部的预期，稳定了这个汇率，人民币汇率至关重要。因为它是所有各方面的政治、经济、社会、文化各方面因素都会聚集在汇率这一点上，那么就会确保我们中国承载14亿人民的这艘大船不断行稳致远，不断实现我们中华民族的宏伟目标。谢谢各位。