来源：WFF   时间：2025年3月18日

第八届世界金融论坛年会暨2025世界经济金融形势学术研讨会近日在上海徐汇举行。在2月19日的大会“跨境支付的飞跃和数字货币的崛起”专题论坛环节，世界金融论坛学术成员、香港中文大学（深圳）公共政策学院教授及副院长、香港国际金融学会主席肖耿受邀出席论坛并以“从货币的监管媒介与资产定价功能看中美宏观经济政策层面的博弈”为题发表主旨演讲。

肖耿表示，在中美宏观经济政策博弈背景下，应更加重视并理解货币的本质及其对实体经济的影响。他强调，货币还有两个重要的隐藏功能：一是监管的媒介，如美国的长臂管辖主要是通过对美元系统的监管与控制来实现；另外还有一个被忽视的功能：货币，特别是其价值，是整个资产定价的基础。

肖耿认为，货币的监管媒介与资产定价这两个隐藏及被忽视的功能在目前的国际宏观大趋势大环境下都变得非常重要，其中的问题也变得很突出。货币监管武器化趋势及货币与资产的市场价值偏离其在真实世界的实际购买力，这完全偏离了二战后建立布雷顿森林体系时设计的机制和标准。

肖耿谈到，目前中美之间两种货币的定价模式已经形成了一个巨大的对比与反差。美国相当长一段时期实行了强美元，强宏观经济刺激，高美元资产回报率的一揽子货币与财政政策；而中国这几年实行的是弱人民币、弱宏观经济刺激、及低资产回报率这个明显的货币与财政政策组合，直到2024年9月才开始调整。

“中美宏观经济政策的巨大反差导致的后果非常严重。我们的企业为什么要出海？因为不出海就出局。在国内，企业实际上面临两个主要的宏观经济环境挑战，一个是通缩，还有一个是人民币相对于美元的贬值。”肖耿说。

肖耿认为，宏观经济层面的两个紧箍咒：通缩与货币贬值，也是宏观经济的不治之症。中国的当务之急是首先要保护人民币的资产定价基础功能，也就是不能相对美元有贬值的趋势。如果人民币有贬值趋势与贬值压力，中国的房地产、股票、甚至是人力资本，都可能在宏观上被迫贬值。

肖耿最后表示，只要通缩不去掉，只要人民币不正常的贬值继续，各类人民币资产的平均价值都没有办法升值，即楼市、股市、人力资本都无法升值。再次呼吁一下我们的宏观政策应该更大胆地朝通胀及人民币升值方向做更大幅度的调整。

第八届世界金融论坛年会暨2025世界经济金融形势学术研讨会由世界金融论坛、金砖智库、重建布雷顿森林体系委员会主办，浦发银行联合主办，中国金融信息中心战略合作，上海市徐汇区商务委员会特别支持，中保投资协办，于2月18日至19日在上海举办。本次年会以“在危机、动荡、变革的世界中，寻求和平、稳定和增长之锚”为主题，汇聚全球200多位经济金融界领袖、金融机构负责人、专家学者及企业界代表参加。

以下为肖耿先生2月19日在第八届世界金融论坛年会专题论坛中的演讲全文，特此刊发，敬请关注。

从货币的监管媒介与资产定价功能看中美宏观经济政策层面的博弈

肖耿

非常感谢世界金融论坛的邀请，也非常荣幸有机会与业界朋友交流。我今天希望从货币的监管及资产定价角度讨论中美在宏观经济政策层面的博弈。这是一个被忽视的议题，但具有重大现实意义。其中的一个关键点是要理解货币的本质及其对实体经济的影响。按传统理论，货币有三个功能：①商品的计价单位；②市场交易的媒介；③财富储藏的手段。

但在今天，它还有两个重要的隐藏功能：一是监管的媒介，如美国的长臂管辖主要是通过对美元系统的监管与控制来实现；另外还有一个被忽视的功能：货币，特别是其价值，是整个资产定价的基础。这两个隐藏及被忽视的功能在目前的国际宏观大趋势大环境下都变得非常重要，其中的问题也变得很突出（货币监管武器化趋势及货币与资产的市场价值偏离其在真实世界的实际购买力），完全偏离了二战后建立布雷顿森林体系时设计的机制和标准。

货币作为监管媒介的功能在数字经济时代有什么意义？数字货币如果无法进行监管，就不太可能成为传统意义上的货币，只能相当于类似“古董”一样的收藏品。数字货币如果可以被监管，就必须有中央银行与政府的深度参与，这又是很多币圈市场人士不喜欢的。

我今天想特别强调的是货币作为资产定价的“根”基础设施意义。为什么我希望在这个时候谈资产定价？因为中美之间两种货币的定价模式已经形成了一个巨大的对比与反差。美国相当长一段时期实行了强美元，强宏观经济刺激，高美元资产回报率的一揽子货币与财政政策；而中国这几年实行的是弱人民币、弱宏观经济刺激、及低资产回报率这个明显的货币与财政政策组合，直到2024年9月才开始调整。中美宏观经济政策的巨大反差导致的后果非常严重。我们的企业为什么要出海？因为不出海就出局。在国内，企业实际上面临两个主要的宏观经济环境挑战，一个是通缩，还有一个是人民币相对于美元的贬值。

这两个宏观经济状况与现象为什么对中国企业与家庭是严重的问题？大家知道美元是国际储备货币，但在过去几年它完全失去了正常国际储备货币应该有的特征。美元作为全球储备货币不应该出现8%的通胀、不应该有8%-14%的财政赤字、也不应该有高达35万亿美元的巨额政府债务。美国与美元出现这样反常的宏观经济状况不仅与其国际储备货币角色不符，也无法在目前的美元基础上奢谈构建未来的布雷顿森林体系。中国、欧洲、与其他国家不得不好自为之。

中国的当务之急是首先要保护人民币的资产定价基础功能，也就是不能相对美元有贬值的趋势。如果人民币有贬值趋势与贬值压力，中国的房地产、股票、甚至是人力资本，都可能在宏观上被迫贬值。这种宏观层面上的整体性贬值，是超出了市场主体认知范畴内的贬值，因为这种贬值无法用经济学原理来解释，只能用非经济的外部地缘政治与内部政策缺乏协调来解释。比如说外资撤走，人民币就开始在高度投机的国际外汇市场贬值，但其实外资在中国经济投资中的比例非常低。按照经济学原理，购买力强的货币应该更值钱。美元在美国国内的购买力由于美国的通胀实践上是在下降的，而人民币在国内的购买力由于中国的通缩实际上是在上升的。那么为什么人民币相对美元在国际外汇市场会贬值呢？按传统经济学逻辑，是没有道理的。

按国际贸易与国际支付理论，一个贸易盈余国家（中国）的货币（人民币）应该升值，而一个贸易赤字国家（美国）的货币（美元）应该贬值。但现在的实践情况是美元在升值，人民币在贬值。人民币违反经济规律的贬值导致的一个严重后果是中国出口产品太便宜。全世界其他国家难以相信中国的出口产品会如此价廉物美，以至于一些产品，如电动车与太阳能产品达到全球60%-80%的市场份额。

中国的出口产品为什么那么便宜？因为中国的通缩导致了企业的产品在国内卖不出去，不得不寻找海外市场。而海外市场主要以美元定价，美元资产回报率短期看起来很高。所以中国投资者就开始了利差交易，即卖出正在贬值的人民币资产，转到海外去买入正在升值的美元资产。很多出海企业与投资者就有了一种幻觉，只要出海投资海外美元资产，将来的资产回报就会高。这种被迫出海实际上加速加重了人民币与人民币资产的全面贬值与中国的资产通缩。如果你有朋友和家人在美国生活，你就知道哪怕你在海外赚了美元，这些美元的实际购买力是在不断下降的。

我今天讲了人民币作为全球经济中最重要的货币面临的两个挑战：一个是人民银行如何监管数字货币。另外一个是人民银行与财政部如何确保人民币资产定价体体系不受通缩及人民币汇率贬值的影响。这两个功能性的挑战过去我们没有足够重视。

我也稍微讲一讲应该怎么办？我认为最重要的是在制定短期宏观经济政策时，要考虑和美国的竞争。我和一些同行讲了好几年了，去年9月中央决策部门开始重视了，为什么？因为如果我们不在最根本的货币本质层面把我们的政策做对，其他的微观与结构性政策都使不上劲。只要通缩不去掉，只要人民币不正常的贬值继续，各类人民币资产的平均价值都没有办法升值，即楼市、股市、人力资本都无法升值。

这就是宏观经济层面的两个紧箍咒：通缩与货币贬值，也是宏观经济的不治之症。最近因为深度探索（DeepSeek)等科技股大涨，大家可能会认为我对宏观经济政策的担忧没有必要，我也希望股市、楼市可以止跌回升。但是我还是希望指出，在出现一个成功龙头企业的背后，可能有99个失败企业的案例，其结果是大部分普通老百姓、普通的企业、及普通城市的地方政府可能还感觉不到头部科技企业成功带来的利润、收入、与财富上升。

在经历了连续几年的人民币通缩及贬值压力与预期之后，一个普遍的现象是家庭、企业、与地方政府都缺钱投资与消费，因为他们的储蓄与资产需要去偿还比资产价值（已经贬值）更高的债务。导致的后果包括许多地方政府对企业不那么客气了。企业对员工也不那么慷慨了。杭州、深圳算是比较富裕的地方政府，还可以逆势支持部分重点企业。但大部分地区的大部分企业不得不面对难熬的苦日子。

实际上，我们通过观察企业走出去这些现象要看到其背后的宏观经济形势的本质，也就是在宏观政策层面，中国与美国的竞争。美国的强美元、强宏观刺激、高资产回报政策也走得有点过分了，有可能导致泡沫及泡沫的破灭。但我们的弱人民币、弱宏观刺激、低资产回报也有点过头了。我今天借世界金融论坛的机会，再次呼吁一下我们的宏观政策应该更大胆地朝通胀及人民币升值方向做更大幅度的调整。中国与美国在供给方面很不一样，我们是供给能力超强，宏观经济刺激政策不容易导致恶性通胀。

大家想想看，如果美国的通货膨胀是8%，中国的通胀也是8%，那我们维持美元和人民币汇率的稳定就是合理的。但是现在的情况是美国通胀，中国通缩，而我们的汇率政策还是维持汇率稳定，而不是让人民币升值或提高中国的通胀率。这正常吗？大家回去想一想。

谢谢大家！